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Jeffrey Wernick

Le statut de réserve du dollar est un privilège exorbitant. Il réduit nos coûts d’emprunt, élargit notre marge de manœuvre budgétaire et nous permet d’exporter des risques et d’importer des marchandises à des conditions particulièrement favorables. Mais les privilèges ne sont pas des droits acquis. Ils sont conditionnels. Et ils s’accompagnent de responsabilités. Une monnaie de réserve doit remplir trois conditions : liquidité, stabilité et neutralité. Les États-Unis ont toujours satisfait aux deux premières. La troisième était supposée acquise. Ce n’est plus le cas aujourd’hui.

Une monnaie de réserve n’est pas seulement une monnaie nationale. C’est une infrastructure mondiale. Elle fonctionne comme un service public pour les règlements, les garanties et les réserves. La responsabilité n’est pas d’être « gentil ». La responsabilité est de maintenir la crédibilité du système en tant que structure neutre. Des règles prévisibles. Un accès stable. Des droits de propriété qui ne dépendent pas de la politique. Si le monde considère vos engagements comme un tampon de sécurité, vous ne pouvez pas traiter ces engagements comme un levier de coercition.

Utiliser le dollar comme une arme rompt cet accord. Cela transforme l’actif de réserve en une autorisation conditionnelle. Cela reclasse le dollar de sans risque à conditionnellement sans risque. Le marché réévalue les prix en conséquence. Il s’agit d’une politique qui présente des avantages concentrés à court terme et des coûts diffus à long terme. Les avantages reviennent à celui qui est au pouvoir lorsque les sanctions sont imposées. Les coûts reviennent à tous ceux qui détiennent des dollars par la suite. Naturellement, les avantages sont surévalués et les coûts ignorés. La crédibilité est sacrifiée pour obtenir un avantage momentané. Le graphique en montre le prix.

Toutes les banques centrales tirent la même leçon. Si l’accès dépend de la conformité, alors détenir des dollars n’est pas seulement une décision financière. C’est une exposition géopolitique. Les gestionnaires de réserves font donc ce que font les acteurs rationnels lorsqu’une police d’assurance commence à se comporter comme une arme. Ils diversifient. Il ne s’agit pas d’un choix politique. Il s’agit d’un ajustement du portefeuille à un changement dans les caractéristiques de risque de l’actif.

C’est pourquoi le commerce mondial peut continuer à s’effectuer en dollars alors que les réserves en dollars diminuent. Les transactions suivent les effets de réseau et la liquidité. Les réserves suivent la confiance. Les transactions peuvent être contraintes à court terme, car il n’existe pas d’autre mécanisme de règlement offrant une profondeur et une liquidité comparables. Les réserves ne peuvent être contraintes, car leur détenteur les choisit à l’avance et peut les remplacer. Les réserves sont détenues en prévision d’une crise, et c’est dans une crise que l’on découvre si l’actif que l’on détient peut être gelé, saisi ou sanctionné hors de portée.

La conséquence est visible dans les données. Selon Bloomberg Intelligence, la part du dollar dans les réserves mondiales de devises étrangères est passée d’environ 65 % à environ 40 % en vingt-cinq ans, avec une accélération marquée de la baisse depuis 2022. Il ne s’agit pas d’une érosion progressive, mais d’une diversification accélérée. À ce rythme, cela commence à ressembler à une sortie. Et plus le privilège est abusé, moins les gens croient qu’il s’agit d’une infrastructure. Tout cela n’est pas nouveau.

Les économistes qui ont construit et étudié le système d’après-guerre l’avaient prévu. Keynes avait anticipé le conflit d’intérêts. À Bretton Woods, il a proposé le bancor, une monnaie de réserve supranationale contrôlée par aucune nation en particulier, conçue pour éliminer la tentation inhérente à une monnaie nationale servant de réserve mondiale. La nation émettrice finirait par abuser de ce privilège, car les incitations étaient irrésistibles. Les Américains ont rejeté le bancor. Ils voulaient le privilège.

Triffin a identifié le piège structurel. En 1960, il a observé que pour fournir des liquidités mondiales, l’émetteur de réserves devait accumuler des déficits persistants. Mais les déficits persistants accumulent des passifs qui finissent par saper la confiance. Le privilège s’auto-liquide. L’émetteur de réserves doit choisir entre priver le monde de liquidités ou se noyer dans les dettes. Dans les deux cas, le système s’effondre. Triffin a prédit l’effondrement de Bretton Woods. Nixon a fermé la fenêtre de l’or onze ans plus tard.

Rueff a vu le risque moral. Il a qualifié le système du dollar de « péché monétaire de l’Occident » et a conseillé à De Gaulle de convertir les réserves françaises en or. Il avait compris qu’un système dépendant de la discipline d’une seule nation échouerait si cette nation manquait de discipline. De Gaulle a exigé de l’or. La fuite s’est accélérée. Nixon aurait pu défendre la convertibilité par une discipline douloureuse. Il a préféré fermer la fenêtre. Rueff avait raison. La discipline ne tiendrait pas.

Keynes a mis en garde contre la tentation. Triffin a mis en garde contre la structure. Rueff a mis en garde contre l’échec inévitable de la discipline. L’utilisation comme arme confirme ces trois avertissements. Elle accélère ce qui était déjà structurellement inévitable, prouve le conflit d’intérêts identifié par Keynes et démontre l’aléa moral nommé par Rueff. Une force est lente. L’autre est rapide. Le graphique montre les deux. Un déclin progressif de 2000 à 2020, puis une chute brutale.

Il n’y a pas de plancher évident. Certains diront que la profondeur du marché des bons du Trésor et la liquidité du dollar en imposent un. Mais les planchers sont comportementaux, et non structurels. Ils tiennent jusqu’à ce que la confiance s’effondre. Et la confiance est précisément ce que la militarisation dépense. Le déclin s’arrête lorsque le comportement cesse, ou lorsque la diversification est complète.

Les alternatives émergent déjà. Le bitcoin, l’or, le renminbi, les accords bilatéraux qui contournent complètement le dollar. Le bitcoin d’abord, car c’est le seul qui ne peut être gelé, saisi ou sanctionné par aucun État souverain. Cela n’est pas accessoire à son attrait. Les autres sont des substituts au sein du système étatique. Le bitcoin est un substitut en dehors de celui-ci.

Hayek a identifié cette logique en 1976. Dans « La dénationalisation de la monnaie », il a fait valoir que la neutralité monétaire pourrait nécessiter de soustraire complètement la monnaie au contrôle de l’État. Les monnaies privées devraient concurrencer la monnaie gouvernementale, car les gouvernements ne peuvent résister à la tentation d’abuser du contrôle monétaire. Il n’avait pas prévu spécifiquement le Bitcoin, mais il avait prévu le principe. Quarante ans plus tard, Satoshi a mis en œuvre ce que Hayek avait théorisé.

Aucune de ces alternatives ne remplace parfaitement la liquidité du dollar. Toutes sont des réponses à la même leçon. Une réserve qui peut être utilisée comme une arme n’est pas une réserve.

Le règlement est un problème plus difficile. Les réserves peuvent être diversifiées par décision individuelle. Le règlement nécessite une infrastructure réseau, des liquidités et l’adoption par les contreparties. La domination du dollar dans les transactions est plus tenace que sa domination dans les réserves. Mais le marché travaille également sur le règlement. Lentement, de manière inégale, et sans alternative unique capable pour l’instant de rivaliser avec l’échelle du dollar. L’important, c’est qu’il essaie. Le marché peut supprimer ce privilège exorbitant. Non pas par décret, mais par mille décisions individuelles visant à réduire l’exposition à un actif qui s’est révélé être un outil de coercition.

Et lorsque les détenteurs de réserves se diversifient, ils ne sont pas susceptibles de revenir. La confiance se perd plus facilement qu’elle ne se gagne. Le privilège du dollar n’a jamais été un droit. C’était une franchise. Ce privilège exorbitant a procuré aux États-Unis des avantages extraordinaires. Il leur a également imposé l’obligation de se comporter comme des intendants, et non comme des propriétaires. Le monde a accordé ce privilège sur la base de la confiance. Nous agissons comme si nous en étions propriétaires. Le marché nous rappelle que nous le louons. L’utilisation comme arme le gaspille.