L’analyste des marchés Rory Johnston s’est entretenu avec RS pour expliquer pourquoi les prévisions les plus pessimistes concernant les marchés du brut ne se sont pas encore concrétisées

Sam Fraser

Depuis des décennies, la fermeture potentielle du détroit d’Ormuz est considérée comme le scénario catastrophe ultime pour les marchés mondiaux du pétrole. Ainsi, lorsque l’Iran a effectivement fermé le détroit en début d’année en réponse à l’attaque conjointe américano-israélienne, de nombreux analystes ont averti que les cours du pétrole pourraient monter en flèche pour atteindre des sommets historiques.

Le raisonnement était simple. Avant la guerre, environ 20 % de l’approvisionnement mondial en pétrole transitait par le détroit. Une perte d’approvisionnement de cette ampleur aurait facilement pu faire grimper les cours du pétrole à 150, voire 200 dollars le baril — mais cela n’a pas été le cas. Au lieu de cela, les cours ont atteint un pic d’environ 120 dollars le baril en avril et sont restés pour l’essentiel en dessous de 100 dollars depuis juin.

Pour comprendre les dynamiques qui ont jusqu’à présent empêché une flambée des prix encore plus forte, et pour avoir une idée de l’évolution probable de l’offre et des prix du pétrole à mesure que le conflit s’éternise, je me suis entretenu avec Rory Johnston, éminent analyste des marchés pétroliers et auteur du blog Commodity Context. Notre conversation a été remaniée pour des raisons de longueur et de clarté.

Sam Fraser : Parlons des raisons pour lesquelles nous n’avons pas vu les prix du pétrole atteindre les 150 à 200 dollars le baril, comme vous l’aviez prédit au début de la guerre. Vous avez évoqué plusieurs raisons, notamment les réductions massives des importations chinoises. D’après ce que nous comprenons, qu’a fait la Chine concernant ses importations de pétrole et comment s’y est-elle prise ?

Rory Johnston : C’est un peu un mystère. À ce stade, ce dont nous sommes certains, c’est que la Chine a réduit ses importations de pétrole brut de plus de cinq millions de barils par jour, soit environ 45 % de ses besoins totaux d’importation d’avant-guerre. Pour la Chine, ce pétrole brut a deux destinations possibles : les raffineries ou les stocks. Nous savons que la Chine avait constitué un volume considérable de réserves stratégiques avant la guerre.

En substance, la moitié de cette réduction de 5 millions de barils par jour s’explique en grande partie par la baisse des volumes raffinés en Chine. Le reste relève de l’équilibre entre les entrées et les sorties des stocks. Une partie correspond probablement à un prélèvement sur des stocks moins visibles ou souterrains. L’autre partie résulte de l’arrêt du rythme antérieur de constitution des stocks. Le principal débat porte sur l’importance respective de chacun de ces facteurs. Si, par exemple, 80 % de ce reste correspond à l’arrêt des achats antérieurs qui alimentaient les stocks stratégiques, cela constitue un facteur baissier pour les cours du pétrole, car cela signifie que Pékin n’a pas besoin de remplacer ces volumes dans l’immédiat. Mais s’ils puisent actuellement de manière agressive dans des stocks stratégiques moins visibles, cela constitue une interprétation bien plus haussière, car cela signifie qu’ils ne peuvent pas continuer ainsi indéfiniment et qu’ils vont devoir reconstituer ces stocks.

Du côté des produits raffinés, ils ont réduit leur production d’environ 2,5 à 3 millions de barils par jour. Que font-ils de ces flux antérieurs de diesel, de kérosène, etc. ? Et c’est là que nos spéculations s’intensifient. Les réservoirs de stockage en surface destinés aux produits raffinés ne sont pas équipés de toits flottants. Nous ne pouvons donc pas vérifier de manière indépendante leur niveau de remplissage.

Tout se résume à la consommation apparente et à l’offre apparente de ces carburants en Chine. En ce qui concerne l’essence et le diesel, ces deux sources d’approvisionnement auraient chuté d’environ 20 %, ce qui représente une baisse considérable. Rien n’indique que les Chinois roulent simplement un cinquième de moins. S’ils ne réduisent pas réellement autant leur consommation, d’où provient ce carburant ? Avant la guerre, nous soupçonnions la Chine de constituer également des réserves stratégiques de carburants raffinés. Là encore, nous ne pouvons pas le vérifier, mais si tel était le cas, il se pourrait qu’elle soit en train de puiser dans ces réserves. Nous sommes alors confrontés à la même question que pour le pétrole brut : dans quelle mesure s’agit-il d’un arrêt de la constitution de stocks antérieure et dans quelle mesure s’agit-il d’un prélèvement sur les stocks existants ?

À titre de référence, la dernière fois que nous avons observé un phénomène similaire en termes d’effondrement apparent de la consommation, c’était lors de la politique « COVID zéro » en 2022, lorsque le pays était entièrement confiné.

Fraser : On peut donc dire que des stocks de produits raffinés doivent exister, mais on n’a aucune idée de leur volume, ni de la quantité qui est prélevée, ni de la durabilité de ces prélèvements ?

Johnston : Exactement. Les estimations sont mitigées, mais je pense qu’il s’agit au mieux d’estimations. C’est drôle, je pense que d’une certaine manière, l’absence de données vérifiables permet aux gens de s’exprimer avec beaucoup d’assurance sur ce qui se passe en Chine, car il n’y a pratiquement aucune donnée permettant de réfuter un argument quel qu’il soit. Cela permet simplement aux gens d’avancer ces thèses sans rencontrer la moindre opposition réelle.

Fraser : Comment les habitudes d’achat chinoises ont-elles évolué depuis la signature du protocole d’accord entre les États-Unis et l’Iran, puis depuis son effondrement ?

Johnston : Ce que nous avons observé après le protocole d’accord, c’est une forte augmentation des cargaisons sortant d’Ormuz. La grande majorité d’entre elles semble avoir été acheminée vers la Chine. Nous avons constaté qu’au plus bas, les importations chinoises de pétrole brut étaient tombées à environ 6 millions de barils par jour en juin. Puis elles ont rebondi pour dépasser les 10 millions de barils par jour en juillet – ou du moins, c’était le pic atteint en juillet. Environ un mois plus tard, ces importations sont redescendues à environ six millions. On observe donc un retour à la situation d’avant le protocole d’accord.

Fraser : Savons-nous combien de temps cette réduction des importations peut durer ?

Johnston : Admettons qu’il s’agisse uniquement d’une réduction des stocks, ce qui semble peu plausible. Même dans ce cas, ils disposent de plus d’un milliard de barils de stocks de pétrole brut, dont nous avons la certitude. S’ils souhaitent soutenir le marché au maximum de leurs capacités, ils peuvent le faire pendant encore plusieurs mois. Mais ce faisant, ils épuiseraient l’intégralité de la réserve de sécurité énergétique qu’ils ont mis près de deux décennies à constituer.

Fraser : Passons maintenant aux prélèvements sur les réserves stratégiques de pétrole effectués par les États-Unis et d’autres partenaires. Dans quelle mesure ont-ils contribué à empêcher les prix de grimper encore davantage ?

Johnston : Cela fait partie de l’ensemble des mesures que le monde a en quelque sorte mises en œuvre pour atténuer ces effets. Il s’agit de la plus importante libération de stocks stratégiques jamais enregistrée. Selon le mois précis dont on parle, cela a potentiellement représenté plus de 3 millions de barils par jour d’offre supplémentaire provenant des réserves stratégiques de l’OCDE. Sans cela, le marché aurait été beaucoup plus tendu et nous n’aurions probablement pas connu le même soulagement, même avec la réduction simultanée des importations chinoises.

Fraser : La semaine dernière, les réserves stratégiques américaines (SPR) sont passées sous la barre des 300 millions de barils. On débat beaucoup des limites physiques de ces stocks, étant donné qu’ils sont entreposés dans des cavités salines. Celles-ci nécessitent un certain niveau de remplissage pour conserver leur intégrité structurelle. Sommes-nous sur le point d’atteindre les limites de la capacité des États-Unis à continuer de puiser dans ces stocks ?

Johnston : Je ne pense pas que ce soit le cas. Je pense qu’il reste probablement au moins 200 millions de barils supplémentaires qui peuvent être facilement prélevés. Compte tenu du niveau de remplissage requis, ce serait effectivement un problème majeur si l’on se contentait de prélever le pétrole en laissant un vide à l’intérieur. La structure s’effondrerait sur elle-même. Mais ce n’est pas ce qui se passe. Chaque baril de pétrole brut prélevé est remplacé à raison d’un pour un par un baril de saumure saturée. Théoriquement, cela devrait donc permettre de maintenir le même niveau de remplissage. Le problème des réserves stratégiques de pétrole (SPR) ne réside pas nécessairement dans le niveau de remplissage, mais dans le nombre de cycles de remplissage et de vidange. Ce sont ces mouvements de haut en bas qui perturbent et érodent davantage les parois et l’intégrité structurelle.

Je pense que les cavernes de la SPR peuvent descendre en dessous de 100 millions de barils avant que nous ne rencontrions des problèmes.

Fraser : Donc, si nous maintenions le rythme actuel de prélèvement, cela nous mènerait bien loin dans l’année prochaine.

Johnston : Exactement.

Fraser : Au cours de la guerre, Trump ou un membre de son administration fera une déclaration sur l’avancement des négociations diplomatiques ou sur le volume de pétrole transitant par le détroit. Et même si ces déclarations sont rapidement démenties, cela a un effet à la baisse sur les prix. Alors pourquoi ces traders continuent-ils à écouter Trump ? Y a-t-il eu un changement dans la réaction des marchés au cours de cette guerre ?

Johnston : On observe aujourd’hui des baisses nettement moins importantes face à ce genre de tentatives de pression verbale qu’on n’en aurait connues, disons, en mars et avril, où l’on a vu à plusieurs reprises des baisses de 15 à 20 dollars le baril en l’espace d’une seule journée.

Quand on examine l’histoire du pétrole, on constate une tendance à exagérer la portée de ces événements géopolitiques. C’est un phénomène naturel, motivé par la peur. D’une certaine manière, Trump a court-circuité ce comportement habituel des marchés pétroliers. Car même si vous avez raison de dire que ces prédictions ne se concrétisent jamais, l’évolution des prix, elle, se concrétise. En fin de compte, pour que les prix montent, il faut que les traders enchérissent davantage. Et s’ils enchérissent davantage, qu’ils se font laminer et qu’ils perdent leur emploi, ils seront remplacés par quelqu’un qui n’enchérit pas davantage face au risque géopolitique. Cela a permis de freiner avec succès la volatilité à la hausse. Mais si la situation continue de se resserrer, les marchés continueront de réagir à la hausse ; nous n’assisterons tout simplement pas à ces phénomènes de flambée que nous aurions observés par le passé.

Fraser : Depuis le début de la guerre, nous avons vu l’Arabie saoudite et les Émirats arabes unis utiliser avec succès des oléoducs comme voie alternative pour acheminer le pétrole hors du Golfe. Quelle quantité de pétrole est actuellement acheminée par ces voies ? Et le blocus imposé par les Houthis au trafic maritime saoudien en mer Rouge a-t-il eu un impact significatif sur cette situation ?

Johnston : Le volume total sortant des Émirats à Fujaïrah, puis de la côte ouest de l’Arabie saoudite et de la mer Rouge, a atteint environ 6 à 7 millions de barils. Il était auparavant d’environ 2 à 3 millions, ce qui représente une augmentation de 4 à 5 millions de barils.

Pour répondre à votre question concernant les Houthis, cela a bel et bien eu un impact. Dès qu’ils ont commencé à attaquer les navires saoudiens, toute la flotte de la mer Rouge a disparu des radars. Tout le monde a éteint ses transpondeurs, ce qui rend beaucoup plus difficile la vérification des flux en provenance d’Arabie saoudite. Les transits vérifiables de pétroliers saoudiens via le détroit de Bab al-Mandab sont pratiquement tombés à zéro. Il est probable qu’ils parviennent encore à en exporter une certaine quantité, mais nous observons également des signes indiquant des flux vers le nord, en direction de la Méditerranée. Avant la guerre, les flux s’élevaient à environ un million de barils par jour, à quelques barils près. Ce chiffre a bondi au cours des une ou deux dernières semaines pour atteindre environ 2,5 millions de barils par jour, ce qui correspond vraisemblablement aux flux saoudiens.

Au cours des deux dernières semaines, nous avons également constaté que l’Arabie saoudite avait recommencé à charger des pétroliers dans le Golfe, ce qu’elle n’avait plus fait depuis l’effondrement du protocole d’accord. La question est donc la suivante : Riyad est-il au courant de quelque chose ? Une avancée majeure va-t-elle se produire dans les négociations sur le détroit d’Ormuz ? Ou sont-ils contraints de revenir dans le Golfe ? On voit désormais apparaître des informations selon lesquelles ils participeraient au « commerce de navette » orchestré par les Émirats, c’est-à-dire à des transferts de navire à navire dans le golfe d’Oman. Il semble probable qu’une partie de ces barils provienne de la mer Rouge. L’Arabie saoudite se retrouve donc contrainte de se diversifier au-delà de sa propre diversification. Il y a là un côté poétique.

Fraser : En rassemblant tous ces facteurs, où en sommes-nous en termes de pénurie mondiale d’approvisionnement ? Et à quels types d’impacts sur les prix pouvons-nous nous attendre si cette situation persiste au cours des prochains mois ?

Johnston : Il est très difficile d’évaluer l’équilibre mondial à l’heure actuelle. Je parierais sur un déficit de 2 à 4 millions de barils par jour à l’échelle mondiale.

Le problème, c’est qu’une crise parallèle émerge actuellement du côté du raffinage. Ainsi, même si nous avons résolu les problèmes liés au pétrole brut, nous devons composer avec les frappes ukrainiennes contre les raffineries russes, les attaques en mer Noire, la réduction des exportations américaines suite à l’épuisement des stocks, et le fait que la Chine n’exporte pas non plus de produits raffinés. Tout cela contribue à resserrer encore davantage les marchés mondiaux des produits raffinés.

Si cette situation persiste et que nous continuons à puiser dans les stocks de pétrole brut, le prix du brut va continuer à augmenter. En outre, nous pourrions voir les prix des produits raffinés augmenter de manière indépendante. Il s’agit donc d’ , ce n’est qu’une amplification. Pour les consommateurs, ce sont les prix des produits raffinés, et non ceux du pétrole brut, qui vont être à l’origine de ces problèmes économiques.

Fraser : Donc, même si les facteurs dont nous avons parlé ont maintenu les cours du pétrole à un niveau bas jusqu’à présent, et que le plus important d’entre eux pourrait persister pendant un certain temps, nous pourrions tout de même nous retrouver face à ces prix extrêmement élevés d’ici quelques mois.

Johnston : Tout à fait. Nous en ressentons déjà les effets. Les prix des produits raffinés ont déjà atteint des niveaux qui freinent la demande. La question est simplement de savoir s’ils sont suffisamment élevés pour avoir cet effet. Il s’agit de la même préoccupation fondamentale que j’aurais eue en avril, mais qui se joue désormais sur une période beaucoup plus longue et concerne davantage les produits raffinés que l’ensemble du secteur pétrolier.

Sam Fraser est un écrivain basé à New York. Il est titulaire d’un master en finance internationale et politique économique de la School of International and Public Affairs de l’université Columbia, où ses études ont porté sur l’évolution du système commercial mondial. Auparavant, Sam a travaillé comme chargé de communication senior et responsable des publications au Quincy Institute.

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