les frappes contre l’Iran pourraient faire éclater la bulle de l’IA

John Rapley

Aussi improbable que cela puisse paraître, un raid aérien sur l’Iran pourrait, à l’image du papillon chinois proverbial dont le battement d’ailes provoque un chaos lointain, déclencher des bouleversements disparates et éloignés. Non seulement les élections américaines de novembre pourraient être bouleversées et la lune de miel politique d’Andy Burnham interrompue, mais ce chaos pourrait également entraîner une chute des marchés boursiers mondiaux et, éventuellement, un glissement vers la récession.

La dernière tentative de Donald Trump visant à « intensifier pour désamorcer » le conflit au Moyen-Orient n’a pas eu l’effet escompté. Depuis le début des bombardements ce week-end, les rendements obligataires ont augmenté partout dans le monde, le prix du pétrole a de nouveau grimpé en flèche et les marchés boursiers sont devenus instables.

Mardi, le conflit s’est encore aggravé, l’Iran ayant lancé des attaques à la roquette et au drone contre plusieurs bases américaines de la région. Mercredi, l’Iran a accusé les États-Unis, dont la frappe aurait touché une fête de mariage, d’avoir commis un « crime de guerre ». Si les échanges se poursuivent, sans qu’aucune des deux parties ne fasse mine de reculer, les conséquences pourraient s’aggraver considérablement. En effet, tout cela se produit à un moment où les tensions financières commencent à se manifester dans l’économie mondiale — tant sur les marchés boursiers que sur les marchés obligataires, ainsi que dans les économies où la croissance ralentit mais où l’inflation reste tenace.

La bulle de l’IA était déjà entrée dans une phase délicate. Les hyperscalers qui ont alimenté le boom des investissements soutenant l’économie américaine — parmi lesquels figurent Anthropic, OpenAI, Amazon, Google et Microsoft — ont épuisé leurs importantes réserves de liquidités et, pour poursuivre le développement massif de centres de données et d’infrastructures, se tournent désormais vers les marchés du crédit. Ils ont pu emprunter à des conditions favorables, car la hausse rapide du cours de leurs actions leur a fourni des garanties suffisantes. Cette hausse des cours boursiers a elle-même été alimentée par d’énormes bénéfices, créant un cercle vertueux qui donne l’impression que la nouvelle dette contractée est tout à fait gérable.

Malheureusement, tout n’est pas aussi rose qu’il n’y paraît. Un examen attentif des chiffres révèle que les leaders du secteur technologique engrangent d’énormes bénéfices uniquement parce qu’ils dépensent des sommes colossales. Le taux de rendement réel de leurs investissements est jusqu’à présent à peine suffisant pour couvrir le coût d’amortissement de leurs actifs, et dans une perspective à long terme, ils atteignent tout juste le seuil de rentabilité. Par ailleurs, pour justifier les valorisations boursières très généreuses dont ils bénéficient actuellement, les hyperscalers devraient afficher des taux de croissance des bénéfices qui continueraient à plus que doubler chaque année. C’est peut-être trop demander : le chiffre d’affaires total (et non les bénéfices) issu des ventes mondiales d’IA commence tout juste à dépasser les coûts d’amortissement, ce qui suggère que les marges restent très serrées.

Plus important encore, l’ascension des hyperscalers a été financée par une expansion massive de la dette nationale américaine, les déficits budgétaires fédéraux augmentant plus rapidement que l’économie elle-même. Plus de la moitié des bénéfices des entreprises américaines ont été financés par ces déficits. La croissance des bénéfices est en outre faussée par le fait qu’il y a aujourd’hui beaucoup plus d’entreprises privées qu’il y a quelques décennies, financées par le capital-investissement et le capital-risque, où une comptabilité créative permet de ne pas faire apparaître les mauvaises performances « dans les comptes ». Mais comme l’illustre la célèbre analogie de Warren Buffett avec les baigneurs nus démasqués par la marée descendante, ce genre de tour de passe-passe est rapidement démasqué en période de ralentissement économique.

Deux facteurs pourraient mettre un terme à la flambée fulgurante de l’IA : une baisse de la demande pour ses produits, ou une baisse de l’offre de crédit qui alimente cet essor. C’est cette dernière qui pourrait désormais entrer en jeu. Le moteur fondamental de la hausse des rendements obligataires est la baisse des cours des obligations, puisque les deux évoluent en sens inverse : lorsque les investisseurs obligataires exigent des prix plus bas pour les obligations qu’ils achètent, le taux d’intérêt effectif payé par l’émetteur augmente.

Au cours des dernières années, les gouvernements occidentaux ont émis tellement d’obligations pour financer leurs dépenses que les investisseurs sont saturés au point de ne plus pouvoir en supporter davantage. Cela a commencé pendant la pandémie de Covid, lorsque les gouvernements ont emprunté en moyenne un cinquième du PIB simplement pour empêcher leurs économies de s’effondrer. Ce phénomène s’est ensuite poursuivi pendant la phase de reprise et, aux États-Unis, il a été accéléré par un consensus bipartisan visant à faire fi de toute prudence par la suite. Sous les administrations Biden et Trump, le gouvernement américain a enregistré d’importants déficits budgétaires afin de financer un boom des investissements, le premier directement par le biais de programmes publics et le second par des baisses d’impôts. Mais le résultat final est une dette publique qui a doublé au cours des dix dernières années seulement, et dont la croissance ne montre aucun signe de ralentissement.

Ajoutons à cela le fait que les hyperscalers sont passés de l’investissement de leurs économies à la levée de fonds sur les marchés obligataires d’entreprise, et la demande mondiale de crédit dépasse désormais l’offre de manière significative. Les banques centrales pourraient combler ce déficit en « monétisant » la dette — c’est-à-dire, en substance, en imprimant de la monnaie pour l’utiliser ensuite à l’achat d’obligations d’État —, mais elles hésitent à le faire car l’inflation reste supérieure à leurs objectifs. Et si l’inflation s’est avérée si tenace, c’est en grande partie à cause de ces mêmes mesures de relance budgétaire qui injectent de l’argent dans l’économie sans générer une croissance équivalente.

L’inflation avait toutefois montré des signes de modération au cours de l’été, en partie parce que le cessez-le-feu entre les États-Unis et l’Iran avait permis aux prix de l’énergie de redescendre. Si cette tendance s’était poursuivie à l’automne, nous aurions peut-être vu les banques centrales abaisser encore davantage leurs taux d’intérêt. Au lieu de cela, en raison de la reprise des hostilités au Moyen-Orient, les cours du pétrole remontent une nouvelle fois. Bien que cela entraîne une hausse des prix de l’essence, le préjudice le plus important proviendra des prix des distillats comme le diesel, qui font grimper les coûts des transports et de l’agriculture au moment même où les récoltes du nord arrivent sur le marché. Ainsi, les pénuries d’engrais causées par la guerre commencent désormais à se répercuter sur les prix des denrées alimentaires dans les rayons des magasins.

Cette remontée des prix survient à un moment des plus inopportuns. Si elle persiste, les chiffres de l’inflation de l’automne pourraient inciter les banques centrales à relever encore davantage les taux d’intérêt, ce qui augmenterait le coût du crédit pour tout le monde. Aucun pays du G7 ne ressentira plus vivement le poids de cette charge que la Grande-Bretagne. Les gilts britanniques affichent une prime depuis quelques années, imposée initialement après l’affaire Liz Truss de 2022, puis aggravée après les élections de 2024, lorsque les engagements fiscaux et budgétaires peu plausibles du nouveau gouvernement travailliste ont amené les investisseurs à douter de la perspicacité financière du Trésor britannique. La perception d’une mauvaise gestion britannique a pour conséquence que les rendements des gilts britanniques sont désormais les plus élevés de tous les pays du G7, et chaque nouvelle hausse, même minime, ne fait qu’aggraver la situation déjà difficile du gouvernement.

Il faut donc avoir de la compassion pour le chancelier, John Healey, qui présentera son premier budget fin octobre. La marge de manœuvre budgétaire de Healey, c’est-à-dire l’écart entre les recettes et les dépenses budgétisées dont il peut « disposer », était déjà étroite au départ et tend désormais vers zéro. À ce rythme, le jour du budget, il devra annoncer de mauvaises nouvelles : soit de nouvelles réductions des dépenses, soit des hausses d’impôts. L’une ou l’autre de ces mesures mettrait probablement fin à la période de lune de miel d’Andy Burnham, qui a vu sa cote de popularité nette augmenter régulièrement depuis son accession au poste de Premier ministre.

Et si Andy Burnham est confronté à une nouvelle réalité bien froide, Donald Trump pourrait bien devenir un canard boiteux. Les chances d’un balayage du Congrès par les démocrates lors des élections de novembre, qui penchent actuellement légèrement en leur faveur, diminueront probablement si les prix de l’essence remontent, si l’inflation s’accélère et si les frais liés aux cartes de crédit deviennent plus lourds à supporter. L’inflation, qui dépasse les 3 %, commence désormais à éroder les revenus des Américains ordinaires, et on peut comprendre que la moitié la plus modeste de la population ait l’impression que la récession est déjà là.

Ce qui a empêché l’économie de se contracter, c’est la forte consommation de la moitié supérieure de la population, alimentée par l’effet de richesse lié à la reprise boursière. Ainsi, si les taux d’intérêt venaient à restreindre l’offre de crédit et à ralentir cette croissance, le marché pourrait chuter à mesure que les prix s’aligneraient sur la nouvelle réalité. Dans ce cas, le renversement de l’effet de richesse pourrait plonger l’économie américaine dans la récession, accélérant ainsi le ralentissement économique ailleurs.

« Il semble peu probable que la hausse des rendements obligataires observée la semaine dernière puisse se poursuivre encore longtemps sans que quelque chose ne cède. »

Il est inquiétant de constater que la capacité des gouvernements occidentaux à faire face aux récessions n’est plus ce qu’elle était. Comme l’a souligné la Banque des règlements internationaux dans son rapport annuel, ces dernières années ont vu la dette publique augmenter pendant les périodes de ralentissement économique, sans pour autant diminuer de manière correspondante lors des reprises. Les réserves de sécurité des gouvernements occidentaux ont ensuite été encore davantage entamées par les besoins croissants liés aux dépenses de défense, au vieillissement de la population et à l’adaptation au changement climatique.

Il semble peu probable que la hausse des rendements obligataires observée la semaine dernière puisse se poursuivre encore longtemps sans que quelque chose ne cède. Alors que les gouvernements criblés de dettes sont contraints de consacrer une part toujours plus importante de leurs recettes au paiement des intérêts — au Royaume-Uni, ceux-ci absorbent désormais plus d’argent que les budgets de la défense et du ministère de l’Intérieur réunis —, ils devront soit réduire leurs dépenses, soit augmenter les impôts.

Aux États-Unis, une telle austérité budgétaire réduirait l’offre de liquidités qui a permis à l’économie de tourner à plein régime. Cela affecterait alors les bénéfices des entreprises technologiques qui alimentent la bulle, au moment même où leur accès au crédit se tarit. En bref, l’ampleur de la récession pourrait être directement proportionnelle à celle de l’essor qui l’a précédée, à un moment où les gouvernements occidentaux seraient davantage limités dans leur capacité à mener des politiques anticycliques. Alors que l’économie américaine ralentit déjà et que le marché de l’emploi est pratiquement au point mort, une chute en territoire négatif pourrait aggraver les difficultés déjà ressenties par de nombreux travailleurs, renforçant ainsi le vent qui gonfle actuellement les voiles des populistes politiques.

Ainsi, entre la marge de manœuvre budgétaire limitée des gouvernements occidentaux et la prudence de leurs banques centrales, réticentes à mettre en place des mesures de relance face à une inflation persistante, cette « » n’est pas le moment idéal pour une récession. Espérons que Trump trouve bientôt une autre issue à son enlisement au Moyen-Orient.

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John Rapley est un auteur et universitaire qui partage son temps entre Londres, Johannesburg et Ottawa. Parmi ses ouvrages, on peut citer *Why Empires Fall: Rome, America and the Future of the West* (avec Peter Heather, Penguin, 2023) et *Twilight of the Money Gods: Economics as a Religion* (Simon & Schuster, 2017).

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