Pour faire suite au rapport d’hier sur la divergence entre les prix du gaz naturel aux États-Unis et ceux du gaz naturel liquéfié en Europe et en Asie de l’Est, l’explication couramment avancée est que cette divergence s’explique par la production nationale abondante des États-Unis et par le fait que leur marché intérieur n’est pas affecté par les perturbations au Moyen-Orient. Soit, mais cette explication ne me semble pas tout à fait logique.

Les perturbations à grande échelle sur le marché mondial du gaz naturel n’ont en réalité pas commencé avec la guerre contre l’Iran cette année, mais avec la destruction des gazoducs Nord Stream acheminant le gaz russe vers l’Allemagne et les sanctions anti-russes. À l’époque, les pays européens importaient environ un tiers de l’ensemble des exportations américaines de GNL. À ce jour, ces volumes ont atteint environ 55 %, et atteignent même, à certaines périodes, plus de 70 % des exportations totales des États-Unis, ce qui représente bien plus de 10 % de la production totale de gaz naturel américain – un volume très important.

L’idée selon laquelle les perturbations massives de ce marché depuis 2022 n’auraient pas eu d’impact notable sur les prix de gros américains et que ceux-ci resteraient presque perpétuellement bloqués à leurs plus bas niveaux historiques est pour le moins suspecte. Cela l’est d’autant plus si l’on tient compte des pressions inflationnistes qui se sont manifestées en 2021/22, puis à nouveau ces derniers mois.

Une perte de temps colossale…

On trouvera toujours des commentateurs sur CNBC ou Bloomberg TV capables d’inventer un récit pour chaque situation, mais après trente années passées à participer activement aux marchés des matières premières, j’ai appris à me méfier de ce genre de récits, aussi convaincants soient-ils, et je ne suis pas le seul. Voici quelques réflexions formulées par des professionnels du marché faisant autorité :

• « Passer du temps à examiner les publications de données économiques ou à se concentrer sur les résultats des entreprises est une perte de temps colossale » – David Zervos, directeur général de Jefferies, 11 mai 2020
• « Une chose que j’ai apprise au fil du temps, c’est que le mieux est de laisser l’évolution des cours guider votre prise de décision, puis d’essayer de comprendre les fondamentaux à mesure qu’ils deviennent plus évidents et plus compréhensibles. Très souvent, la réaction des marchés sera en contradiction avec vos hypothèses initiales » – Paul Tudor Jones (« The Great Monetary Inflation » – note aux clients de P.T. Jones et Lorenzo Giorgianni, mai 2020)
• « S’il y avait une stratégie que je voudrais employer dès maintenant, si quelqu’un me mettait un pistolet sur la tempe, je dirais : de simples stratégies de suivi de tendance. Elles ne sont pas très populaires aujourd’hui… Elles donneront probablement d’excellents résultats au cours des cinq à dix prochaines années. » – Paul Tudor Jones, dans une note aux investisseurs du 3 mai 2022.
• « Pour moi, l’« économie » fait partie de ces concepts abstraits. Elle n’existe pas vraiment, si ce n’est dans nos esprits, mais les gens en parlent comme s’il s’agissait de leur cousin ou de leur voisin. “L’économie va connaître une croissance nominale de 3,2 % au cours des neuf prochains mois, après correction des variations saisonnières”, disent-ils par exemple. Mais comment peut-on vraiment le savoir ? Je suis donc devenu un peu agnostique face à ces grands concepts macroéconomiques. Non pas pour minimiser leur importance, mais pour reconnaître notre ignorance face à l’incommensurable. » – Jim Grant (dans une interview accordée à TheMarket.ch, le 4 avril 2019.)

En réalité, ce ne sont que des récits…

En réalité, si l’on réduit l’« analyse fondamentale » à l’essentiel, on constate qu’il s’agit essentiellement de récits qui peuvent être inventés de toutes pièces pour s’adapter à n’importe quelle interprétation des événements pouvant paraître logique à un moment donné. Ce qui semble généralement logique est presque invariablement déterminé par les tendances dominantes des prix. En d’autres termes, ce sont les prix du marché qui façonnent les « récits fondamentaux », et non l’inverse.

Dans mon ouvrage « Mastering Uncertainty in Commodities Trading » (2016), j’ai partagé mes observations à ce sujet, remontant à la fin des années 1990 :

« Au cours des deux décennies de ma carrière dans le négoce des matières premières, j’ai observé à maintes reprises comment des variations de prix significatives façonnaient le récit dominant du marché. Par « discours », j’entends ici une interprétation partagée de la manière dont les forces causales clés influencent les événements du marché. Les fondamentaux du marché – les données pertinentes disponibles – constituent les éléments de base qui façonnent notre compréhension de ce qui se passe, mais ce que nous en faisons dépend de la façon dont nous évaluons leur pertinence et leur crédibilité. Ce processus n’est jamais simple ; ainsi, à tout moment, nous pouvons envisager plusieurs interprétations possibles des conditions du marché.

En tant que jeune analyste du marché pétrolier dans les années 1990, je m’attendais pour ainsi dire à ce que les données fondamentales disponibles nous donnent une vision factuelle du monde : que les informations « haussières » entraînent une hausse des cours du pétrole et que les informations « baissières » entraînent leur baisse. Ainsi, une augmentation de la demande de pétrole devrait entraîner une hausse des cours. Il en allait de même pour les pénuries ou les interruptions d’approvisionnement. À l’inverse, une baisse de la demande ou une augmentation de la production aurait dû entraîner une chute des prix.

J’ai toutefois souvent constaté que l’évolution des cours semblait largement en décalage avec les fondamentaux. Par exemple, à la fin des années 1990, la croissance économique mondiale battait son plein et la demande de pétrole était en hausse. Dans le même temps, le financement de la production et du raffinage du pétrole s’est resserré à l’échelle mondiale, les capitaux se tournant vers les investissements dans les technologies de l’information et des télécommunications. En conséquence, on s’attendait à ce que la demande dépasse progressivement l’offre, entraînant une hausse significative des cours du pétrole à l’avenir. Contrairement à ces prévisions, les cours du pétrole ont plus que diminué de moitié, passant d’environ 24 dollars le baril au début de l’année 1997 à moins de 10 dollars le baril en 1999.

La nécessité pour les acteurs du marché de concilier des fondamentaux supposés haussiers avec l’effondrement des prix du pétrole a donné lieu à des rumeurs concernant d’énormes stocks de pétrole invendu et de vastes parcs de stockage à travers le monde, remplis à ras bord. Alors que les prix chutaient vers les 10 dollars le baril, le discours baissier s’est ancré et de nombreux traders pensaient que le prix du pétrole pourrait encore diviser par deux pour atteindre 5 dollars le baril. Mais les rumeurs concernant d’énormes stocks de pétrole invendus (en réalité des rumeurs alimentées par la baisse des prix) se sont révélées infondées et, après avoir atteint leur niveau le plus bas en 1999, les cours du pétrole ont triplé pour atteindre 35 dollars le baril au cours des 20 mois suivants, alors même que l’économie mondiale entrait en récession et que la demande de pétrole se contractait.

Une fois encore, le marché a cherché à concilier ces contradictions en élaborant un nouveau discours adapté aux événements. On a alors entendu parler de la baisse de production des gisements pétroliers à travers le monde, de la hausse des coûts de production, d’une pénurie de capacités de raffinage et d’une demande croissante de pétrole de la part des économies émergentes. L’une des thèses les plus marquantes qui ont influencé le marché fut l’hypothèse du pic pétrolier. Non pas que cette hypothèse ait été formulée à ce moment-là, prenant tout le monde par surprise : elle avait été initialement avancée par Marion King Hubbert en 1956, puis popularisée dans les années 1970. Sa réapparition en 2005 et 2006 reflétait le besoin des marchés d’expliquer les cours du pétrole, qui continuaient d’atteindre de nouveaux records historiques. »

En réalité, de nombreux professionnels du marché, ayant constaté que même les analyses fondamentales les plus convaincantes s’avéraient finalement erronées, ont appris à se fier davantage à l’évolution des cours qu’aux interprétations faillibles des fondamentaux. Après des années de pertes cumulées sur ses positions courtes sur les marchés boursiers, Hugh Hendry, d’Eclectica Asset Management, qui avait lui-même produit un grand nombre d’analyses fondamentales convaincantes, a changé d’avis.

Dans une lettre d’information destinée aux investisseurs datant de 2016, il a jeté l’éponge face à l’analyse fondamentale et a écrit que l’on ne pouvait comprendre les marchés « d’aujourd’hui » qu’en termes de tendances. Malheureusement, cette prise de conscience est arrivée trop tard pour M. Hendry et, en moins d’un an, il a été contraint de fermer boutique et de liquider sa société.

I-System TrendCompass